《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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